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Revelaciones de Cambio Climático en el Mercado de Valores

Un esbozo de las iniciativas internacionales en materia de revelaciones sobre riesgo climático para emisores de valores y su aplicación en Colombia

David Lopez Bruce
David Lopez Bruce
Abogado Senior para el programa de Latino America de TNC
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01 de Agosto de 2018

El cambio climático ha generado y puede generar mayor volatilidad, frecuencia e intensidad de eventos climatológicos catastróficos, cambios en la productividad de la tierra y en disponibilidad del recurso hídrico, eventuales impuestos al carbono, regulación de actividades carbono-intensivas y cambios en las preferencias y exigencias de consumidores.

Estos cambios son algunos de los riesgos que afectarán a, entre otros, emisores de valores de la industria agropecuaria, compañías de seguros, compañías de alimentos, sector de hidrocarburos y generadores de energía. Estos riesgos pueden incidir significativamente las operaciones y estados financieros de estos emisores y, por ende, su valoración en los mercados de valores.

A pesar del crecimiento del riesgo de cambio climático y sus aristas, muchos emisores han sido tímidos en presentarlo o discutirlo en detalle en sus revelaciones periódicas

Entre las razones para omitir estas revelaciones o sólo hacerlas de manera general y abstracta o con lenguaje reciclado están la inexistencia de regulación específica, la dificultad de estimar y medir la probabilidad e impactos concretos del cambio climático, los costos de producir estas mediciones, los riesgos jurídicos y financieros asociados a este tipo de revelaciones y, para algunos, la objeción epistemológica o política al tema.

Por ejemplo, en relación con su medición y costos, desde el punto de vista financiero no existen estándares, métricas o protocolos confiables, comparables o uniformes sobre los elementos y efectos del cambio climático, la manera de medirlos y el horizonte de medición.

No hay reglas generales y vinculantes sobre cómo reflejar estos riesgos en los estados financieros (por ejemplo, su impacto en el avalúo de inmuebles en zonas de alta incidencia climática), ni información o precedentes sobre la manera en que los mercados de valores reaccionarán ante estas revelaciones.

Tampoco hay un marco legal o jurisprudencial sólido y asentado que permita predecir la responsabilidad de un emisor por revelaciones o valoraciones que eventualmente sean gravemente desacertadas o incompletas (ya sea por alarmistas o por sosegadas), o que establezca de qué manera estas revelaciones pueden ser controvertidas, sobre todo si los hechos y datos que soportan esa revelación son especulativos, controversiales o de incierta capacidad predictiva.

Aunque algunos países obligan a algunas empresas a reportar a diferentes autoridades elementos específicos relacionados con cambio climático, tales como emisiones de gases de invernadero o huella de carbono en utilización de energía, no existe actualmente un entorno normativo expreso o prácticas de mercado consolidadas transversales al mercado de valores que delineen qué tan amplias y detalladas deben ser estas revelaciones, qué responsabilidad y compromisos generan y quiénes y bajó qué argumentos pueden evaluarlas, avalarlas o impugnarlas.

En todo caso, más allá de las dificultades arriba señaladas, los emisores de valores están llamados a revelar los riesgos materiales que pueden afectar significativamente su operación y situación financiera presente y esperada, y son cada vez más los inversionistas, reguladores, administradores y consumidores que consideran el cambio climático como un riesgo material que requiere revelación, análisis, discusión y una estrategia de corto y largo plazo para enfrentarlo y contribuir a mitigarlo.

 

Desarrollos Internacionales

Bajo esta premisa la Securities and Exchange Commission de los Estados Unidos (SEC) expidió en febrero de 2010 una guía interpretativa sobre revelaciones relacionadas con cambio climático.

La SEC señaló que, a pesar de no haber mandato legal expreso, el lenguaje de las diferentes regulaciones sobre revelación de información material y los requisitos de forma y sustancia de los formatos de reportes periódicos que deben presentar los emisores, podrían requerir la obligación de discutir el riesgo de cambio climático si el emisor considera que este riesgo puede afectarlo significativamente.

Para la SEC el cambio climático puede representar, cuando menos, riesgos indirectos para los emisores que podrían manifestarse en demandas judiciales, pérdida de acceso a recursos naturales y materias primas, nuevas regulaciones locales e internacionales y pérdida de acceso mercados a raíz de catástrofes naturales derivadas del cambio climático.

La página 20 de la guía de la SEC es de particular interés para emisores colombianos con valores listados en Estados Unidos. Ahí la SEC especifica que, aunque las obligaciones de revelación para emisores extranjeros no son tan prescriptivas como las aplicables a emisores estadounidenses, la Forma 20-F (formulario que la mayoría de emisores del exterior debe enviar a la SEC periódicamente) solicita en varios apartes información que podría requerir la presentación y análisis del riesgo de cambio climático.

Para la SEC la obligación de reportar en la Forma 20-F todos los riesgos materiales que pueden afectar al emisor, los efectos materiales de regulaciones gubernamentales existentes o esperadas, temas ambientales que afectan la utilización de activos y cualesquiera otras situaciones materiales que afectaron o pueden afectar la condición financiera del emisor (incluyendo demandas judiciales), pueden incluir implícitamente la necesidad de discutir y revelar riesgos asociados con cambio climático.

Más allá del requerimiento general sobre la eventual obligación de hacer estas revelaciones, la guía de la SEC no señala expresamente las secciones de un prospecto o reporte que deben tener estas revelaciones, por lo cual queda a la discreción de los emisores la determinación de dónde y cómo hacerlo.

Por otro lado, en Europa el Parlamento Europeo expidió la Directiva 2014/95/UE bajo la cual los países miembros deberán implementar legislación local de revelaciones no financieras que incluyan la obligación a emisores de revelar el impacto ambiental esperado o previsible de sus actividades y otros aspectos relacionados con el uso de energía, uso de agua y producción de emisiones contaminantes.

Asimismo, en julio de 2015 Francia expidió la Ley de Transición Energética que desde junio de 2017 obliga a inversionistas a revelar la manera en que han incorporado las consideraciones de cambio climático en sus políticas de inversión, las emisiones de gases de invernadero de sus inversiones y el riesgo financiero al que se ven expuestos como consecuencia del cambio climático.

La Directiva del Parlamento Europeo y la ley francesa tienen objetivos y alcances diferentes a los de la guía interpretativa de la SEC. La Directiva enfatiza la necesidad de revelar los efectos medioambientales causados directamente por el emisor con la finalidad de promover la responsabilidad social y ambiental corporativa y el desarrollo sostenible y, al ser expresamente no-financiera, no exige una cuantificación financiera de los impactos y riesgos ambientales en los estados financieros de la empresa.

Además, la exigencia no se centra exclusivamente en temas de medio ambiente y cambio climático, sino que abarca otra serie de aspectos relacionados con la responsabilidad social corporativa, tales como diversidad y corrupción. La ley francesa aplica a inversionistas y su finalidad última es promover la reducción de las emisiones de carbono de Francia.

En cambio, la guía de la SEC busca que se allegue más información al mercado, para hacer más transparente la evaluación de riesgos y descubrimiento de precio de los valores.

Hasta ahora, el proceso regulatorio ha sido descentralizado y fragmentado, caracterizado por diferentes protagonistas, intereses y enfoques. Pero, más allá de estas diferencias, la gradual aparición de iniciativas y normas de contenido y alcance general muestra una tendencia de gradual consolidación.

 

Hacia Nuevos Estándares

Con el ánimo de crear un entorno común que permita el desarrollo ulterior de estándares uniformes o comparables, la Financial Stability Board (de la cual Colombia no es miembro) creó el grupo de trabajo para revelaciones de cambio climático (Task Force on Climate-related Financial Disclosures - TCFD).

En diciembre de 2016 este grupo expidió recomendaciones sobre revelaciones de cambio climático de adopción voluntaria para inversionistas y emisores financieros. El objetivo de estas recomendaciones es que los emisores piensen los riesgos de cambio climático de manera estratégica y que presenten de manera cuantitativa y medible los efectos directos que el cambio climático puede tener en sus estados financieros y en la valoración de las empresas y, por lo tanto, servir como un instrumento y elemento adicional para el descubrimiento de precios y transferencia de riesgos financieros por parte del mercado de valores.

En ese sentido, estas recomendaciones no pretenden en principio hacer ingeniería social, incentivar políticas públicas sobre medio ambiente o facilitar que los países cumplan con obligaciones locales e internacionales en relación con prevención de cambio climático, sino mejorar el tipo de información de la que los mercados disponen para transar valores.

En relación con estas recomendaciones, el 4 de junio de 2018, 319 inversionistas (representando gran parte de los mayores portafolios de inversión del mundo) emitieron un comunicado instando a los gobiernos a incorporar estas recomendaciones (o recomendaciones afines) a su legislación, con el fin de hacerlas obligatorias para los emisores.

Asimismo, en abril de 2018 un grupo compuesto por 16 de las instituciones financieras más grandes del mundo desarrolló una metodología para aplicar las recomendaciones de TCFD a las peculiaridades del sector bancario y poder estimar adecuadamente los riesgos y oportunidades derivados del riesgo climático.

Eso mismo hizo en julio de 2018 un grupo de cuatro emisores del sector de hidrocarburos al expedir guías derivadas de las recomendaciones TCFD para el sector específico.

En general, TCFD recomienda que los emisores revelen su exposición al riesgo de cambio climático desde cuatro perspectivas:

  1. Gobernanza: Describir la manera en que el emisor está organizado internamente para revisar y evaluar este riesgo. Las organizaciones deben especificar cómo y con cuanta frecuencia la junta directiva o ejecutivos evalúan el tema y qué comités o departamentos existen para su monitoreo.

  2. Estrategia: Describir (en la medida en que esto no implique revelar iniciativas y proyectos secretos) las amenazas y oportunidades que en el corto, mediano y largo plazo representa el cambio climático (mostrando diferentes escenarios posibles) y describir el impacto de estas amenazas u oportunidades en los negocios, estrategia y planeación financiera del emisor.

  3. Gestión de Riesgo: Describir la manera en que el emisor identifica, evalúa y administra el riesgo de cambio climático.

  4. Métricas y Objetivos: Describir las métricas utilizadas para medir el impacto pasado y el impacto futuro de amenazas u oportunidades y cómo estás métricas están alineadas con las otras tres perspectivas.

Cada una de estas revelaciones debe además (a) incluir información relevante, (b) ser específica y completa, (c) ser clara, balanceada y entendible, (d) ser consistente a lo largo del tiempo, (e) ser comparable dentro del sector, (f) ser confiable, verificable y objetiva, y (g) ser oportuna.

Para algunos emisores, estas recomendaciones pueden parecer excesivas y representar costos innecesarios para la empresa. Dada la extensión y profundidad que exigen, podrían llegar a ser incluso más detalladas y difíciles de producir que otras revelaciones sobre riesgo financiero, riesgo de mercado, riesgo logístico u otros riesgos que parecen más apremiantes o directos.

Por lo demás, tratándose de cambio climático, dada la naturaleza y complejidad del tema y la imposibilidad de determinar las variables relevantes o hacer predicciones concretas, términos como “completa”, “balanceada” y “objetiva” pueden ser problemáticos para un emisor, para un inversionista y para un juez o entidad administrativa que eventualmente tenga que juzgar o evaluar cualquier controversia relacionada con estas revelaciones o su ausencia.

En efecto, tratándose de actores jurisdiccionales y administrativos, las recomendaciones no resuelven cuál será el estándar o foro jurídico relacionado con debates derivados de estas revelaciones. Sin embargo, TCFD ofrece un marco de trabajo que ayudará a los emisores a, al menos, organizar internamente sus recursos y procesos para empezar a pensar, entender y enfrentar el riesgo de cambio climático.

 

El Caso Colombiano

Actualmente no existen en Colombia regulaciones del mercado de valores que explícitamente aludan a la necesidad de divulgar, analizar o discutir el riesgo de cambio climático. Ni las obligaciones de información relevante para emisores establecidas en los Títulos I y IV del Libro II del Decreto 2555 de 2010, ni las guías de la Superintendencia Financiera o la Bolsa de Valores de Colombia relacionadas con contenido de prospectos y reportes de información, aluden expresamente a este tipo de revelaciones o a requisitos de gobernanza sobre la discusión interna del riesgo de cambio climático.

Esto no excluye la posibilidad de implementar la línea argumentativa de la SEC. Tampoco puede servir para excusar a emisores colombianos de no discutir esos riesgos si, dada su industria y circunstancias, están directamente y materialmente afectos a las eventualidades del riesgo climático.

Podría sostenerse que la obligación de describir expectativas, riesgos y proyectos futuros en los prospectos para nuevas emisiones, o la obligación de divulgar información relevante incluye tácitamente la obligación de revelar el riesgo de cambio climático cuando un aspecto de este riesgo, al afectar directa y materialmente otros riesgos señalados expresamente por la ley y las guías, puede englobarse dentro de estos riesgos.

Ahora bien, estas previsiones legales colombianas, en su contenido y finalidad tienden generalmente a preferir la revelación de hechos pasados y concretados y, salvo para lo previsto para nuevas emisiones, no parecen invitar vehementemente a emisores a discusiones, revelaciones o mediciones de riesgos futuros (con excepción de algunos eventos futuros de corto plazo relacionados principalmente con actuaciones corporativas o consecuencias próximas derivadas de hechos ya acaecidos).

Ante una estructura legal y reglamentaria que no necesariamente ve los riesgos futuros como un pilar de las divulgaciones, ante prácticas de mercado adaptadas a esta estructura, así como ante un entorno de incertidumbre general (tanto nacional como internacional) acerca de los estándares, alcance, horizontes, contenidos y métricas adecuadas para revelaciones de cambio climático y los efectos jurídicos y económicos de estas revelaciones, en el cortísimo plazo una interpretación forzada y extensiva de las normas vigentes no sería necesariamente lo más conveniente.

Como ya se insinuó, implementar políticas públicas sobre el medio ambiente a través de la regulación del mercado de valores tal vez no sea lo más adecuado tanto para este mercado como para la política ambiental general.

Ahora bien, esto no excluye el que las revelaciones de cambio climático deban ser un componente necesario de los prospectos y reportes de emisores colombianos que estén materialmente sujetos a estos riesgos.

Tampoco excluye el que los reguladores colombianos, aprovechando las experiencias internacionales, empiecen a pensar seriamente en exigir este tipo de revelación si los agentes del mercado no lo hacen de manera voluntaria y masiva.

Para cualquier iniciativa privada o gubernamental relacionada con esto, la guía de la SEC, TCFD y las guías de implementación de la Directiva 2014/95/EU son un buen punto de partida.

Teniendo en cuenta las tendencias y presiones internacionales y el efecto práctico del cambio climático, las revelaciones sobre riesgos de cambio climático se convertirán en parte del día a día de los emisores, ya sea porque esa es la realidad actual, porque es lo correcto, o por imposición legal o por el deseo voluntario de cumplir con las exigencias de inversionistas.

Además, tal como lo propone TCFD, pensar el riesgo de cambio climático desde el punto de vista financiero y estratégico podría generar el beneficio colateral de llevar a las empresas a pensar directamente en sus impactos y compromisos con el medio ambiente como fines en sí mismos.